Wanneer explodeert overheidsschuld? (College 5: EvdO)

Bijna alle landelijke overheden in de wereld hebben een aanzienlijke overheidsschuld. De vraag die we gaan beantwoorden is: wanneer is de schuld zo hoog dat hij niet meer houdbaar is, ofte wel, wanneer kan de overheid, zonder drastische maatregelen, op de duur niet meer aan haar financiële verplichtingen voldoen?

Overheden gaan vaak failliet

Voordat de lezer mocht denken dat de meeste landen ongehinderd hun schuldenberg kunnen koesteren, in de afgelopen 200 jaar ging er geregeld een overheid failliet. Dit blijkt uit gegevens verzameld door de topeconoom Ken Rogoff die samen met anderen nagegaan is hoe vaak landen niet meer aan hun verplichtingen konden of wilden voldoen.

De gele kolommen in het bovenstaande plaatje, dat door Rogoff c.s. is gemaakt, geven daar een idee van. Vooral in tijden van oorlog of economische crisis loopt het aantal landen op de rand van bankroet hoog op. Toch is het voor een overheid meestal mogelijk permanent schuld te hebben zonder failliet te gaan. De reden hiervoor is op het eerste gezicht simpel: omdat vrijwel altijd het nationale inkomen groeit, wordt een gegeven nominale schuld als percentage van het nationale inkomen ieder jaar kleiner. Maar zo simpel is het ook weer niet, want de schuld is nooit een gegeven. Schuld groeit als de overheid een financieringstekort heeft, want zo’n tekort moet ook weer door leningen, dus door het aangaan van schuld, gefinancierd worden.

De overheid kan niet altijd de renteverplichtingen opnieuw lenen

We kunnen het volgende gedachte-experiment doen om te zien wat er gebeurt. Stel dat de overheid de rente die ze moet betalen over de schuld ieder jaar aan de schuld toevoegt en dat alle overige uitgaven precies door de overheidsinkomsten gedekt worden. Het financieringstekort is dan gelijk aan de rentebetalingen over de schuld. Hoe hoger de rente (r), des te harder de (nominale) schuld groeit. In de nominale schuld is echter niemand geïnteresseerd, het gaat om de schuld als percentage, of als quote, van het nationale inkomen. De schuldquote stijgt in ons voorbeeld als de nominale schuld harder groeit dan het nationale inkomen (dat groeit met g). We weten dus dat als r>g de overheid voor de rente die ze over de schuld moet betalen niet steeds opnieuw kan gaan lenen, omdat dan de schuld ten opzichte van het nationaal inkomen steeds groter wordt en dus op de duur niet meer financierbaar is (op een gegeven ogenblik zou de overheid alle spaargelden van de wereld moeten lenen om alleen aan de rentebetalingen te kunnen voldoen). Deze ongelijkheid speelt ook een prominente rol in het boek van Thomas Piketty over vermogensongelijkheid. We kunnen constateren dat de ongelijkheid r>g op economisch-theoretische gronden waar moet zijn en op empirische gronden meestal ook waar is. Dus als de overheid de rente over de schuld steeds opnieuw aan de schuld toevoegt en r>g, dan heeft de overheid een probleem, want op een gegeven moment zal niemand de overheid nog geld willen en/of kunnen lenen.

Een constant financieringstekort (als % NI) werkt goed

Om dit te voorkomen zal een deel van de rentebetalingen uit belastinginkomsten gefinancierd moeten worden. Die belastinginkomsten kunnen dus niet voor andere niet-rente overheidsuitgaven gebruikt worden. Met andere woorden, de overheid moet een zogenaamd primair surplus op de begroting hebben. Het primaire surplus is gelijk aan alle overheidsinkomsten minus alle overheidsuitgaven exclusief de rentebetalingen over de schuld. Als we van de rentebetalingen over de schuld het primaire surplus aftrekken, krijgen we het financieringstekort. Als het financieringstekort altijd gelijk zou zijn aan de verschuldigde rente over de schuld (ofte wel als het primaire surplus gelijk is aan nul) zal, als percentage van het nationaal inkomen, zowel het financieringstekort als de schuld (zie boven) voortdurend toenemen en dus onhoudbaar worden. Als het financieringstekort als percentage van het nationaal inkomen daarentegen gelijk kan worden gehouden (zeg gelijk aan f), zal de schuldquote naar een constante convergeren die gelijk is aan f/g (de geïnteresseerde lezer kan ik een bewijs toesturen). Dit noemen wij de regel van Domar (zie foto), omdat deze econoom de eerste was die (in 1944) deze eigenschap afleidde. De reden waarom de Domar-regel opgaat is dat de quote f die uit het verleden naar het heden is meegenomen in de loop der tijd ten opzichte van het nationaal inkomen steeds minder waard is geworden. Over 100 jaar is de constante f van nu al een verwaarloosbare grootheid in de dan geldende schuldquote geworden.

De regel van Domar is praktisch voor het beleid

De regel van Domar is een mooie regel omdat die ook heel gemakkelijk is voor het beleid. Onder de drie kabinetten Lubbers (1982-1994), bijvoorbeeld, was daling en daarna stabilisering van het financierstekort (als percentage van het nationaal inkomen, NI) een hoofddoelstelling van het begrotingsbeleid. Dat was dus een verstandig doel, omdat het daardoor bij voorbaat zeker was dat de schuld niet uit de hand zou lopen. De EU-norm voor de beperking van de overheidsschuld waar de EU-landen aan moeten voldoen, is ook in termen van het financieringstekort:  dat mag niet hoger zijn dan 3% van het NI, maar moet op langere termijn naar nul tenderen. De overheidsschuld mag op de duur niet hoger zijn dan 60% van het NI. Neem nu aan de economische groei, aangegeven met g, 2% is. Daaruit volgt dat het financieringstekort lager dan 1¼% NI moet zijn om tot een schuld van 60% te leiden. Het enige nadeel van zo’n norm is dat als het financieringstekort (als % NI) constant is, de schuld (als % NI) voortdurend verandert tot die gelijk is aan f/g. Dan zullen dus ook de rentebetalingen (als % NI) continu veranderen en dan, bijgevolg, zal de overheid ook het primaire surplus voortdurend moeten aanpassen. Het zal meestal gaan om verhogingen van het primaire surplus, dat wil zeggen dat er belastingverhogingen of bezuinigingen moeten worden ingevoerd. Voor zowel burgers als politici is dit niet aantrekkelijk. Een politiek beter te aanvaarden alternatief is dan ook om niet het financieringstekort, maar het primaire surplus constant te houden als % NI. We zullen echter zien dat dit niet gaat werken: bij een constant primair surplus als % NI, zal de schuld gauw uit de hand gaan lopen.

Een constant primair surplus (als % NI) werkt (meestal) niet

Wat zal er met de schuld gebeuren als de overheid het primaire surplus op de begroting (overheidsinkomsten minus niet rente-uitgaven) constant houdt als percentage van het nationaal inkomen (% NI). We weten al dat als het primaire surplus nul is, de overheidsschuld gaat exploderen als r>g. Dat zal dus ook gebeuren als het primaire surplus maar een klein beetje groter dan nul is. In feite is er maar één enkele waarde van het primaire surplus als % NI waar de schuld als % NI ook constant blijft. Voor alle andere waarden van het primaire surplus zal de schuld als % NI voortdurend stijgen of voortdurend dalen. Een constante waarde van het primaire surplus is dus vrijwel nooit te combineren met het in de hand houden van de overheidsschuld. Daarom is voor het feitelijke begrotingsbeleid het constant houden van het primaire surplus niet erg behulpzaam, want zodra het primaire surplus iets te laag is, zal de schuldquote langzaam maar zeker gaan groeien. We kunnen het primaire surplus echter wel gebruiken om een indruk te krijgen van de houdbaarheid van de overheidsschuld. Zo konden we enige tijd geleden aan de hand van het primaire surplus van Griekenland zien dat de Griekse schuld in de verste verte niet houdbaar was. De ervaring met Griekenland laat echter ook zien dat je de omvang van het primaire surplus in een bepaald jaar niet als een in beton gegoten waarde moet beschouwen. Het primaire surplus van Griekenland is inmiddels namelijk al 3,5%, veel hoger dan we ooit gehoopt hadden. De Griekse schuld van meer dan 190% zal overigens bij een primair surplus van 3,5% alleen maar niet exploderen onder de optimistische aanname dat voor Griekenland rg kleiner is dan 2%.

Schuld kan al exploderen als een explosie verwacht wordt

Het bovenstaande is een enigszins mechanisch verhaal over de ontwikkeling van ‘overheidsschuld. In feite gaat het verhaal over lineaire differentievergelijkingen. Het blijkt dat de overheidsschuld kan worden geschreven als de overheidsschuld van het jaar daarvoor plus een constante, waarvoor we beurtelings het primaire surplus of het financieringstekort namen. Dan is het nog louter een kwestie van doorrekenen van differentievergelijkingen om te zien wat er gebeurt. Dat was vaak spectaculair: ontploffende overheidsschulden als het primaire surplus constant werden gehouden, of als het primaire surplus niet voldoende verhoogd kon worden om het financieringstekort constant te houden. Daarbij namen we voor het gemak aan dat de rentevoet die de overheid op zijn leningen moet betalen niet veranderde als de schuld toe- (of af)nam. De rente verandert natuurlijk wel, zoals Griekenland mocht ervaren in 2010. Als beleggers bij een groeiende overheidsschuld voor een bankroet beginnen te vrezen, willen zij alleen nog maar tegen steeds hogere rentes staatsobligaties kopen. Men voelt wel aan dat dit het bankroet van de overheid alleen maar versnelt. Zodra beleggers vermoeden dat een overheid failliet kan gaan, en daarom hogere rentes eisen op de overheidsobligaties gaat de overheid ook daadwerkelijk failliet, tenzij de overheid via draconische bezuinigingen en/of lastenverhogingen de beleggers op andere gedachten weet te brengen. Andersom kan het dreigende bankroet van het ene land betekenen dat het andere iets solidere land juist het vertrouwen van de beleggers wint en zijn leningen bijna voor niets kan afsluiten en, zonder er iets bijzonders voor te hoeven doen, triple A-status verdient. Dat mochten landen als Nederland en Duitsland ervaren. De stijging of daling van overheidsschuld is dus niet alleen een gevolg van mechanica, maar wordt ook door de psychologie van de belegger bepaald.

Conclusie

De conclusie van dit college is dat de overheidsschuld in toom te houden is als het financieringstekort als % NI constant kan worden gehouden. Hierbij moet gelden dat de overheid in staat is het primaire surplus te verhogen als dat nodig is om het tekort constant te houden. Als dat niet het geval is, zal de schuld alsnog exploderen. Het stabiliseren van het primaire surplus zal tot exploderende schuld leiden als het primaire surplus ‘te laag’ is. In de werkelijkheid komt dat laatste vaak voor.

Dit is het einde van college 5. Ga hier naar college 6 of keer terug naar het overzicht.

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.